伴隨著主要經濟體陸續(xù)解除封鎖措施，全球經濟逐漸步入復蘇軌道。高頻數(shù)據(jù)顯示四五月份以來經濟活動已觸底回升。預計全球GDP同比增速可在今年二季度探底（-8.6%），并于明年一季度回升到疫情之前3%的增長水平。

    在第二波疫情下，全球還能V型復蘇么？疫情如何在長期重塑全球和中國經濟？世界地緣政治新趨勢對產業(yè)、公司策略有何影響？

    全球經濟將呈現(xiàn)V型復蘇

    本輪經濟衰退和復蘇總體將呈現(xiàn)V型，原因有三：

    第一，此次危機本質為疫情引起的外部沖擊，而非內生沖擊。雖然疫情隔斷措施造成經濟活動的停頓，但相比于2008年全球金融危機，此次危機前，發(fā)達經濟體內部失衡情況較為溫和，金融系統(tǒng)更為穩(wěn)健，居民杠桿率處于合理區(qū)間，因此經濟恢復的速度較快。

    第二，當前企業(yè)去杠桿壓力較為溫和。全球非金融私有部門的杠桿率在2008年全球金融危機后已迅速下降，并于近幾年保持平穩(wěn)，使此輪周期中企業(yè)去杠桿壓力減緩。

    第三，政策力度強，貨幣財政雙管齊下。此輪周期各國經濟刺激應對迅速，短短四個月內，全球政策利率已降至歷史低位。同時，全球各主要經濟體財政和貨幣刺激協(xié)調配合，雙管齊下，一改過去十年總是貨幣雷聲大、財政雨點小的特點。最主要的四個發(fā)達經濟體的總財政赤字，會從2019年占GDP 5.6%的水平擴張到今年的16.9%的歷史高位。同時，四家主要央行今年和明年的資產負債表規(guī)模將達到GDP的28%，遠高于金融危機時的7.1%。

目前市場仍對V型復蘇存在疑慮，尤其是擔憂一些國家疫情復發(fā)、消費承壓、后續(xù)政策刺激力度難料等三重陰霾。對這三方面的問題，筆者認為：

    首先，疫情如有二次復發(fā)現(xiàn)象，在多數(shù)國家范圍可控。跟疫情初期相比，目前各國核酸檢測能力大幅增強，疫情追蹤手段提升，推行社交疏離措施也更有針對性，重新進入一輪大規(guī)模封城停擺的可能性較低。同時，目前醫(yī)療系統(tǒng)面臨的壓力已大幅緩解，公共衛(wèi)生部門能夠未雨綢繆。此外，疫苗研發(fā)上的進展也可能為全球打贏這場戰(zhàn)役帶來曙光。

    其次，消費者行為穩(wěn)健復蘇。目前一些經濟體大規(guī)模的失業(yè)潮以及常態(tài)化的社交疏離措施是否顯著拖累消費復蘇？2008-2009全球金融危機后的經驗顯示，消費可領先于就業(yè)市場回暖。美國的消費在2010年三季度已恢復到危機前水平，當時其失業(yè)率相對峰值水平僅有微弱改善。同樣，歐元區(qū)消費水平在2010年四季度已基本恢復，即便失業(yè)率一直穩(wěn)定在10%左右。另外，此次危機之前家庭資產負債表相對穩(wěn)健，再加上政府針對受困群體推出了大規(guī)模財政刺激，這都為消費復蘇托底。當然，常態(tài)化的社交疏離措施將會拖累特定行業(yè)消費（國際旅行、室外娛樂、線下購物），但消費行為的轉變將會催生新的消費增長點（如在線消費、周邊游、國內游），部分對沖其他消費行業(yè)的損失。

    另外，政策刺激料可持續(xù)。鑒于目前一些國家失業(yè)率居高不下，產出缺口仍然很大，各國政府將繼續(xù)采取積極的政策取向。以美國為例，預期今年還有1萬億美元的新增財政刺激，這將把政府的赤字規(guī)模推升到1943年以來的最高水平。

    疫情或將從三個方面重塑發(fā)達經濟體

    勞動力市場及勞動生產率：此次危機使得發(fā)達經濟體在家辦公模式更為普及，并可能使之前因故脫離勞動力市場的部分群體（如女性職工）重新就業(yè)。兒童撫養(yǎng)問題過去在一定程度上拖累了女性勞動力參與率以及收入水平，在家辦公的普及將有利于女性職工就業(yè)增加并提高經濟增長潛力。另外，此次沖擊將可能迫使企業(yè)加速向在線商務模式轉換，并采用高效率技術如云計算、自動化、大數(shù)據(jù)等提升生產率。疫情之下服務業(yè)首當其沖，尤其是餐飲、酒店等行業(yè)，消費者風險偏好增加以及中小企業(yè)流失恐將導致餐廳及其他服務機構減少，但考慮到這些服務業(yè)的生產率增速明顯低于制造業(yè)，整體經濟結構反而可能變得更有效率。服務業(yè)也將被迫采取更為有效的線上模式。

    消費行為：在家辦公的普及將會對不同行業(yè)造成深遠影響。如服裝、在外餐飲、交通等行業(yè)，可能面臨消費者削減相關支出的影響。經濟前景的不確定性也將促使家庭增加防御性儲蓄。

    居住行為：在家辦公消除了地理上的限制，使得員工可以選擇更為偏遠的地區(qū)作為居住地。對于仍然傾向于城市生活的人群來講，在家辦公可能會促使其青睞獨立租住房屋，以釋放更多工作空間，盡管這種選擇受到支付能力的約束。

    中國比其他國家先步入復蘇軌道

    由于疫情較早得到控制，中國相比其他國家提前步入了復蘇軌道，制造業(yè)和建設投資兩大引擎已早在四月便已經恢復。接下來接力棒交給消費和服務業(yè)。預計GDP同比增速將于二季度由負轉正，并于今年四季度達到約6%的潛在增長水平。全年增長達2%，是主要經濟體中唯一實現(xiàn)增長的。

    當前中國經濟全面復蘇仍面臨就業(yè)和外需兩大挑戰(zhàn)，但也不乏亮點：

    其一，減稅降費、境外消費回流，就業(yè)壓力緩解。筆者預計，下半年消費增速將顯著改善，這得益于減稅降費政策對中小企業(yè)及就業(yè)的正向作用，前期被壓制的消費需求進一步釋放，以及疫情下境外旅行減少帶來的消費回流。中國消費者每年在境外花費約2600億美元，貢獻了全球奢侈品三分之二的增長、化妝品一半的增長。接下來，這部分消費有望回流至國內，變成境內消費占主導。這對與教育、奢侈品、化妝品、免稅商品和旅游消費等相關的行業(yè)均有較強正面作用，也對中國經常賬戶有正面意義——過去每年2600億美元的境外消費是中國經常賬戶項下服務項逆差的主要來源之一，在消費回流之下，這一情況有望改善。

    其二，外需疲軟，但中國市場份額繼續(xù)逆市提升。海外經濟體衰退，中國出口訂單從2月份開始一直下行，預示著短期內出口增速下滑。但值得注意的是，中國出口占全球的市場份額，依然延續(xù)過去三年不斷提升的趨勢，顯示中國在價值鏈上不斷攀升，出口相對其他國家來講依然保持競爭力。隨著全球經濟在下半年反彈，出口在未來幾個月有望見底，逐步回暖。

    其三，政策支持仍將持續(xù)。今年的廣義財政赤字將大幅提高，其中一部分用于增加公共投資，尤其是新基建、城市群互聯(lián)互通、舊城改造等領域，而另一部分則用于減稅降費，包括對企業(yè)社保繳費負擔的減免。同時，貨幣政策將保持靈活適度，以支持政府債券的進一步發(fā)行。近期銀行間市場利率的回升，更多地反映了中國逐步恢復到常態(tài)下的利率環(huán)境，以避免超低利率環(huán)境下一些資金套利行為，但并不代表貨幣政策和信用環(huán)境徹底轉向收緊。未來幾個月政府債券每月發(fā)行量可達1萬億人民幣左右，貨幣和財政政策進一步配合協(xié)調應當會悄然而至，確保政府發(fā)債不擠出私人部門信貸，社融同比增速可保持在當前的較快水平。

物價方面，隨著供需負缺口的不斷收窄，新冠疫情帶來的通縮壓力將于今年下半年逐步減緩，明年一季度或會進入再通脹軌道。

    三大改革助中國經濟應對“逆全球化”現(xiàn)象

    疫情之后，全球從美國為主導的單極世界，加速邁向多極世界。大摩的142位分析人員與宏觀團隊一起，最近發(fā)布了2020年藍皮書，聚焦這一世界地緣政治新趨勢，對產業(yè)、公司和經濟的影響。預計中美將在科技、地緣、醫(yī)療、經濟領域展開全面競爭。多邊機制仍會日益衰退，歐日和其他經濟體會在夾縫中平衡，力圖不錯過兩邊經濟機遇?？鐕髽I(yè)會改變策略，適應新局勢。

    中長期來看，我們預計，中國在2022-2024年的年均經濟增速將放緩至5%，但其中來自于全要素生產力的貢獻依然可以保持在2.3%的年均水平，在主要經濟體中獨占鰲頭，這主要得益于未來三大改革——新型城市化、產業(yè)鏈進一步開放、人民幣資產國際化——將對沖中國在人口、債務以及逆全球化浪潮中面臨的增長壓力。

    新型城市化：中國城鎮(zhèn)化2.0將結合新基建、要素市場改革，兩條腿走路。新基建（如5G、工業(yè)物聯(lián)網、人工智能等）的發(fā)展短期可以用來應對經濟下行壓力，長期可以促進智慧城市的建設及生產率的提高。另外，中國已經明確了要素市場改革方案，通過土地、公共資源改革，促進經濟資源在幾大重點城市群的有效配置，提升人口和產業(yè)的集聚效應，釋放生產力。

    產業(yè)鏈進一步開放：為應對逆全球化現(xiàn)象對供應鏈帶來的沖擊，中國將加速擴大市場開放、改善國內營商環(huán)境。同時，加快科技領域（如半導體和軟件）的生產國內化以減少外部沖擊。這些措施，再加上中國龐大的消費市場，將持續(xù)吸引外國企業(yè)在華經營。外資企業(yè)將更多地采用“在中國，為中國”戰(zhàn)略（在中國的生產主要服務國內市場），即開創(chuàng)“國內大循環(huán)”經濟格局。

    人民幣資產國際化：隨著中國經常賬戶逐漸步入結構性赤字，我們認為政府將深化監(jiān)管改革并加速金融市場開放，以吸引更多外資流入。QFII、RQFII擴大改革，為債券投資和股市投資提供風險管理對沖工具，加強上市公司監(jiān)管，有助于吸引優(yōu)秀企業(yè)回歸中國上市。

    在全球呈現(xiàn)“多極世界”的經濟大勢下，大摩通過詳盡的調研，分析了全球35大行業(yè)、市值達31萬億美元的近600家公司，根據(jù)它們對全球化的依賴度和脫鉤的難易度，將全球企業(yè)分為四個象限。我們發(fā)現(xiàn)，中國有接近1/5的領軍企業(yè)，更可能在新的發(fā)展環(huán)境下成為“地區(qū)冠軍”，主要分布在互聯(lián)網、旅游與娛樂、支付、企業(yè)軟件等領域。而一些以往的全球化冠軍則可能成為新秩序下的輸家，如美國大公司中超過22%分布在半導體、互聯(lián)網、航空器、汽車等領域，或在未來的多極世界喪失市場份額。而醫(yī)療、金融、文娛、奢侈品等領域的環(huán)球企業(yè)，由于門檻較高，行業(yè)護城河效應強，有望繼續(xù)在多極化世界中保持競爭力。